這是一家在細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)層面，可以跟國(guó)際巨頭美敦力等對(duì)壘的公司。

值得一提的是，西山科技也是繼綠通科技、日聯(lián)科技、索辰科技、安杰思后，2023年內(nèi)的第五家發(fā)行價(jià)超百元的企業(yè)。

西山科技的投資價(jià)值到底如何？我們不妨一起來(lái)探析。

01

突破卡脖子壟斷，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大

西山科技是國(guó)內(nèi)手術(shù)動(dòng)力裝置領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)之一。

手術(shù)動(dòng)力裝置通常指由網(wǎng)電源或電池為手術(shù)刀具（如鉆、銑、鋸、磨、刨等）提供所需機(jī)械動(dòng)力，在外科、骨科等手術(shù)中對(duì)生物體骨組織的切除處理（如：鉆孔、銑削、鋸切、磨削等）以及在外科、骨科或耳鼻喉科、整容等手術(shù)中對(duì)生物體骨組織和軟組織的刨削、切除處理的手術(shù)設(shè)備。

手術(shù)動(dòng)力裝置的核心部件在于微電機(jī)，其性能直接關(guān)系到病患的生命。

目前，西山科技所有系列、型號(hào)的手術(shù)動(dòng)力裝置專(zhuān)用微電機(jī)均實(shí)現(xiàn)了自研自產(chǎn)，擺脫了“卡脖子”和斷供風(fēng)險(xiǎn)。零件方面，公司實(shí)現(xiàn)了齒輪、鋸片、磨鉆頭、光學(xué)卡口等原材料的自制，取代了進(jìn)口零件在公司產(chǎn)品中的配套使用，降低了生產(chǎn)成本。

2020-2022年，西山科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為1.27億、2.09億和2.62億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)43.40%；歸母凈利潤(rùn)分別為1419萬(wàn)元、6142.94萬(wàn)元和7535.16萬(wàn)元，是國(guó)內(nèi)當(dāng)之無(wú)愧的細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

在產(chǎn)品性能方面，西山科技整機(jī)產(chǎn)品總體性能參數(shù)和技術(shù)水平與進(jìn)口性能較為接近，部分性能甚至優(yōu)于進(jìn)口產(chǎn)品。在乳腺外科領(lǐng)域，公司打破了國(guó)外企業(yè)的技術(shù)壟斷，成為國(guó)內(nèi)首家自主研發(fā)和生產(chǎn)真空輔助微創(chuàng)乳房旋切式活檢裝置的本土廠(chǎng)商。

（乳腺外科產(chǎn)品性能對(duì)比? 圖源：公司招股書(shū)）

除了比較產(chǎn)品性能外，西山科技打破壟斷的能力，在國(guó)內(nèi)入院和中標(biāo)情況就可以得到驗(yàn)證。

在終端入院方面，結(jié)合復(fù)旦大學(xué)醫(yī)院管理研究所發(fā)布的《中國(guó)醫(yī)院及專(zhuān)科聲譽(yù)排行榜》（2020 年），公司手術(shù)動(dòng)力裝置產(chǎn)品已進(jìn) 入其綜合排名全國(guó)前50名醫(yī)院中的39家，占比為78%，體現(xiàn)了公司在手術(shù)動(dòng)力裝置領(lǐng)域的領(lǐng)先地位和良好口碑。

2019-2021年，西山科技在國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)科室的手術(shù)動(dòng)力裝置中標(biāo)數(shù)量位居第二名，中標(biāo)數(shù)量占比為16.6%，僅次于巨頭美敦力，處于較強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)地位。

02

耗材大放量成為未來(lái)看點(diǎn)

西山科技的商業(yè)模式是典型的“剃須刀+刀頭”模式，可以從近幾年細(xì)分產(chǎn)品營(yíng)收趨勢(shì)看到，整機(jī)的營(yíng)收規(guī)模較為穩(wěn)定（公司整機(jī)使用壽命較長(zhǎng)，一般為5年），一次性耗材爆發(fā)式增長(zhǎng)則帶動(dòng)了公司營(yíng)收和利潤(rùn)端的雙擊（耗材收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為75.91%）。

行業(yè)的發(fā)展、市場(chǎng)認(rèn)知的提升，使得手術(shù)動(dòng)力裝置一次性耗材行業(yè)快速增長(zhǎng)。相比于重復(fù)性耗材，一次性耗材更有利于降低患者的交叉感染風(fēng)險(xiǎn)、醫(yī)生的手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和醫(yī)院的保養(yǎng)負(fù)擔(dān)，臨床治療的接受程度越來(lái)越高。另外，多地政府部門(mén)已逐步將各類(lèi)手術(shù)動(dòng)力裝置的一次性耗材納入到醫(yī)療服務(wù)收費(fèi)價(jià)格項(xiàng)目中，從而推動(dòng)公司一次性耗材產(chǎn)品增量顯著。

從西山科技的一次性耗材細(xì)分品種看，由于公司乳房病灶旋切式活檢系統(tǒng)整機(jī)2020年獲批，對(duì)應(yīng)的乳房旋切活檢針成為耗材收入的主要來(lái)源，收入從2019年1328.05萬(wàn)元提升至2022年的8408.6萬(wàn)元，年復(fù)合增速高達(dá)151.63%。

最新數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)女性乳腺癌每年新發(fā)病例約27.89萬(wàn)例，占女性惡性腫瘤發(fā)病16.51%，位居女性惡性腫瘤發(fā)病首位，已成為嚴(yán)重威脅我國(guó)女性健康的惡性腫瘤之一。

據(jù)了解，就手術(shù)切除而言，乳腺病癥的傳統(tǒng)手術(shù)方式是開(kāi)刀，該種方式存在患者創(chuàng)傷面大、出血多、術(shù)后康復(fù)慢、術(shù)后內(nèi)部乳腺組織結(jié)節(jié)和表面留下瘢痕影響美觀(guān)等缺陷。若使用乳腺一次性使用無(wú)菌活檢針，將旋切功能與活檢取樣合二為一，不僅切口小，手術(shù)效率高，患者更無(wú)需經(jīng)受兩次手術(shù)的痛苦。

在西山科技產(chǎn)品推出前，無(wú)菌活檢針進(jìn)口單個(gè)耗材3000元-5000元不等，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主要由美國(guó)丹納赫、BD（巴德）等三家外資企業(yè)壟斷，占95%的市場(chǎng)份額，西山科技產(chǎn)品價(jià)格將有望便宜1-3成。

我國(guó)每年需用乳腺活檢和旋切系統(tǒng)進(jìn)行活檢或手術(shù)治療的患者約30萬(wàn)例，按照平均每例手術(shù)5000元的耗材及設(shè)備使用費(fèi)計(jì)算。該類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)銷(xiāo)售額約15億元/年。

如果從西山科技2022年的旋切活檢針收入來(lái)看，公司產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市占率僅有5.6%，有很大的國(guó)產(chǎn)替代空間，未來(lái)有望繼續(xù)大幅放量。

03

高市盈率發(fā)行和公司未來(lái)的成長(zhǎng)性

西山科技硬核的研發(fā)創(chuàng)新能力，也帶動(dòng)了投資機(jī)構(gòu)的熱情。

西山科技IPO發(fā)行價(jià)135.8元，對(duì)應(yīng)公司2022年扣非前后孰低的攤薄后市盈率為109.28倍，高價(jià)發(fā)行也未能磨滅投資者的熱情。

公司原本IPO募集資金總額約為6.61億元，但最終發(fā)行股數(shù)為1325.04萬(wàn)股，募集資本總額17.99億，超募了11億，扣除發(fā)行費(fèi)用后預(yù)計(jì)募集資金凈額為16.32億元。

公司募集資金用于核心項(xiàng)目為手術(shù)動(dòng)力產(chǎn)業(yè)化，旨在擴(kuò)大公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的產(chǎn)能和豐富產(chǎn)品的種類(lèi)&性能。

項(xiàng)目建成后，公司將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)各類(lèi)手術(shù)動(dòng)力裝置整機(jī)約953臺(tái)、手術(shù)動(dòng)力裝置耗材138.86萬(wàn)件、手術(shù)動(dòng)力裝置配件1.27萬(wàn)件。

2020-2022年，西山科技的手術(shù)動(dòng)力裝置整機(jī)和耗材的產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷(xiāo)率都處于一個(gè)較高水平，未來(lái)募投項(xiàng)目落成可有效突破當(dāng)前產(chǎn)能瓶頸，尤其是在耗材層面。

高估值未來(lái)或許能被西山科技的快速成長(zhǎng)消化，但需要進(jìn)一步的跟蹤審視。

2023年一季度，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為0.63-0.73億元，同比增長(zhǎng)43.47%-66.24%；扣非歸母凈利潤(rùn)為1630-2080萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)46.82%-87.35%，呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

從西山科技2022年分季度利潤(rùn)分析，下半年占公司全年?duì)I收比重較大，一季度作為淡季能夠?qū)崿F(xiàn)如此快速增長(zhǎng)，或許奠定了全年業(yè)績(jī)的爆發(fā)。

另外，西山科技有大量項(xiàng)目處于在研階段，包括內(nèi)窺鏡、超聲刀、高端手術(shù)設(shè)備等，有望進(jìn)一步提升公司天花板，提供新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/span>

結(jié)語(yǔ)：由于發(fā)行估值較高，西山科技上市后大概率市值一步到位，不過(guò)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，仍然可以期待公司的價(jià)值兌現(xiàn)。